5 月因子观点：看好低波动、低换手、价值风格4 月市场面临方向选择，因子风格整体不鲜明；综合内生变量、外生变量、因子周期三重逻辑，5 月看好波动率、换手率、估值因子，对应低波动、低换手、价值风格；对A 股价值因子收益率进行拆解，结果显示价值风格2019年以来表现低迷源于估值溢价降低，结构性溢价并未失效。内生变量视角短期看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。

　　外生变量视角短期看好估值、反转、波动率、换手率因子，不看好财务质量因子。因子周期视角中长期看好大市值、估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子。

　　价值风格2019 年以来表现低迷源于估值溢价降低，结构性溢价并未失效参考Arnott 等(2021)方法，对A 股市场价值因子收益率进行拆解分析。

　　任意投资组合收益率可拆解为三部分：估值变化、盈利和均值回复。第一项为估值溢价部分，后两项求和为结构性溢价部分。2019 年以来价值因子的低收益率主要归因于估值溢价部分的显著变化。2005~2018 年估值溢价平均收益-5.2%，2019 年~2021 年4 月平均收益-23.5%，显著拉低估值因子收益。而结构性溢价部分前后两段区间内的平均收益分别为11.4%和7.8%，说明结构性溢价并未显著失效。换言之，价值因子只是变得更便宜了，并没有变得无效。

　　内生变量视角：短期看好换手率、波动率、小市值、估值内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，预测风格因子未来表现，因子动量反映因子过去一段时间内表现；因子离散度相当于因子估值；因子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态。内生变量对大类风格因子5 月表现预测结果如下：看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。其中，估值、换手率因子在动量指标上占优；小市值、技术因子在离散度指标上占优，处于过度忽视状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子在拥挤度指标上占优。

　　外生变量视角：短期看好估值、反转、波动率、换手率，不看好财务质量外生变量视角假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，对每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量，使用线性回归预测未来一个月的Rank IC 值。外生变量对大类风格因子5 月Rank IC 预测结果如下：估值、反转、波动率、换手率因子Rank IC 预测值超过10%，可能较为有效，建议短期看多上述因子表现；不看财务质量因子未来一个月表现。

　　因子周期视角：中长期看好大市值、估值、盈利、质量、波动率、换手率因子周期视角将华泰金工经济周期研究成果应用于风格配置，自上而下构建经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”，根据当前周期状态预测因子未来表现的整体趋势。预计未来一年处于库兹涅茨周期向上，经济长期趋势向上的环境，同时朱格拉周期向下，流动性趋于宽松。建议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外，波动率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好，这两个因子建议长期配置。

　　风险提示：风格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关，历史结果不能预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

（文章来源：华泰证券）